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古井贡酒:产品结构持续升级,品牌张力不断提升

时间:2019-09-25    机构:中泰证券

事件: 2019年上半年公司实现收入 59.88亿元,同比增长 25.19%, 实现归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.88%, 基本每股收益 2.48元,同比增长 40.11%; 二季度实现收入 23.20亿元,同比增长 4.34%,实现归母净利润 4.65亿元,同比增长 49.33%。

二季度消化库存导致收入增速放缓, 利润端增速超预期。 19H1公司收入和利润增速分别为25.19%和39.88%,整体增长势头良好,预收账款为5.17亿元,同比下降 35.62%,环比下降 53.63%。 19Q2公司收入增速放缓至4.34%, 低于市场预期, 主要是去年同期基数较高原因,同时今年淡季渠道全面去库存, 报告期末库存水平降至历史低位,为中秋旺季备货奠定基础; 净利润增速高达 49.33%,超出市场预期,主要是销售费用率大幅下降所致,我们预计这可能与广告费用确认节奏有关。 分产品来看, 19H1古井本部收入 54.21亿元,同比增长 27.45%, 我们预计古 8及以上产品增速达 50%以上, 省会合肥和省外多地次高端价位产品动销势头强劲;黄鹤楼收入 4.58亿元,同比增长 6.63%, 渠道反馈回款情况较好,预计全年业绩承诺目标仍有望顺利完成。

毛利率下行,期间费用率下降。 19H1公司毛利率为 76.72%,同比下降1.48pct,主要是人工成本提高和包装升级带来的原材料成本提升所致; 期间费用率为 35.95%,同比下降 2.89pct,其中销售费用率为 30.74%,同比下降 2.65cpt,管理费用率 5.29%,同比下降 0.57pct,财务费用率为-0.07%,同比提高 0.35pct; 净利率为 21.29%,同比提高 2.15pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动产生的现金流量净额为 10.42亿元,同比增长 55.73%,主要是销售回款增加所致。

机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。 2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井 20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。 在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强, 2018年销售公司市场化考核逐步实施, 同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升, 2019年股权转让至国有资本运营公司, 我们期待机制进一步深化, 公司潜在利润弹性有望充分体现。 2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为 2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标,这对古井而言亦具备里程碑意义。

古井是二线酒中优秀企业,理应给予更高估值定价。 古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出, 我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。 相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好, 近几年费用逐步向次高端价位产品倾斜,努力拔高品牌力, 目前省外收入占比约 40%,长期成长的天花板相对较高,我们认为古井应享受一定估值溢价,持续重点推荐。

投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 109/132/158亿元,同比增长 25%/22%/20%;净利润分别为 22/28/35亿元,同比增长 31%/26%/25%,对应 EPS 分别为4.42/5.57/6.97元。

风险提示:省内消费升级放缓、 省外增长乏力、食品安全事件。