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古井贡酒(000596):次高端驱动新一轮成长 经营潜力加速释放

时间:2019-12-09    机构:方正证券

1、次高端是行业增长大趋势,但市场预期仍不充分:18 年以来,我们已连续发布三篇深度报告阐述行业投资逻辑以及未来成长趋势。从近两年业绩以及近期渠道反馈来看,之前提出的判断和观点均在逐一验证中,以古井、今世缘、山西汾酒、口子窖、洋河等为代表的区域龙头公司,次高端价位均保持了高速增长态势,占整体收入比重稳步提升。但目前市场对次高端的认知还不充分,白酒行业的发展一定是行业最主流价格带的成长,从中高端向次高端升级是价格带平台型的升级,现在无论从时间还是空间的角度看,次高端的成长尚处于开始阶段。

2、凭借深度改革和营销优势,古井从复兴走向辉煌:古井贡酒(000596)在90 年代发展高峰期,涉足多项产业的运作,导致企业发展一直徘徊不前。2007 年新管理层上任后积极适应营销环境的变化,08 年底推出主打中高端价格带的80-300 元价位的年份原浆系列,通过自我调整和创新,管理和营销上探索出“嵌入式管理”

“三盘互动”等等新的市场运作模式,构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略,从单一的资源竞争走向系统竞争。15 年行业走出危机迎来复苏,公司收入利润率先企稳向好,2018 年/2019前三季度公司分别实现营业收入86.86 亿元/82.03 亿元,同比+24.65%/+21.31%;归属于母公司净利润16.95 亿元/17.42 亿元,同比+47.57%/+38.69%,业绩连续多个季度保持加速态势,次高端占比逐步提升,新的成长趋势已来。

3、发力次高端,聚焦打造古20,布局进一步深入:自16 年底安徽省内消费升级呈现明显加速趋势,有两条主线:一是30-50元价位向80-150 元价位升级,二是200 元以上价位迎来次高端风口,升级行情明显;2017 年下半年,公司在合肥市场开始率先主导次高端价位的培育,效果非常明显,2018 年古8 以上产品翻倍增长,并顺势推出定位500 元的古20,聚焦资源全力打造和培育,效果明显,2019 年预计全年次高端增速仍将保持在40%以上,销售规模达到30 亿左右(销售口径),占整体比重约25%左右。古井贡酒是有坚实市场基础和完整营销队伍的区域龙头,市场和消费群体稳定,产品定位在大众主流消费价格带,抗周期波动能力强,未来随着次高端价位持续扩容,公司将继续受益。

4、重启全国化,省外市场边际改善:上一轮行业进入调整期后,古井省外发展一直较慢。18 年开始,管理层主动调整策略,一方面,更换区域运作团队,砍掉低端产品,提升品牌形象,加大广告投放,重点培育百元主流价位和次高端升级产品;另一方面,公司开始省外大规模招商,加速泛区域化布局。从最新情况看,19 年以来公司已展现出良好态势,省外多个区域已重回增长通道。短期看,省外市场对整体业绩拖累已明显减弱,未来随着次高端占位成功,公司板块化培育仍存在较大机会。

5、市场深耕进入收获期,费用率趋势下行,净利率持续提升:

2008 年近10 年以来,公司始终保持高费用投放,高举高打,销售费用率呈现出逐年递增的趋势,2017 年开始,公司市场调整成果开始显现,销售费用率趋势下行,2019Q3 进一步下降7.3pct 至25.8%。一方面,次高端价位爆发带来的结构升级体现在利润增速大于收入增速,公司200 元以上价位产品发力,产品结构持续提升;另一方面,管理层主动控制费用,规模效应逐步显现。未来随着公司市场逐步走向稳固,经营效率进一步提升,我们判断公司费用率有望继续保持下降趋势,利润增长弹性高。

6、盈利预测与评级:预计19-21 年EPS 为4.46/5.60/6.94 元,对应PE27/22/18 倍。经过近两年的发展,公司各项经营已有明显改善,销售团队激励持续加大,考核指标也更注重产品动销和市场良性发展,未来随着行业分化加剧,我们认为公司还将继续受益,维持“强烈推荐”评级。

7、风险提示:1)宏观经济大幅波动,影响行业需求;2)省内市场竞争加剧致费用大幅上升,影响利润;3)黄鹤楼发展不及预期;4)省外市场扩张进入不达预期,对冲省内增长,影响总体增速;5)管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。